AI 光互连 · 配套报告

主面板的说明书:缩略语、公司、事件的背景 · 2026-07-03

① 这是什么主题:一段话说清

AI 数据中心里,成千上万块 GPU 要互相传数据,距离一超过一两米,铜线就撑不住了,必须用光。负责"电信号↔光信号"互转的,是插在交换机面板上的光模块(transceiver)——一个几百到一千美元的小盒子,里面有激光器(发光)、探测器(收光)和一颗 DSP 芯片(修信号)。GPU 每升一代,光模块就要换代提速(800G→1.6T),数量还成倍涨——这就是 2024-26 年这批股票涨 4-9 倍的引擎。我们研究它的切入点:模块厂已涨满,真正的胜负手是"下一代方案(CPO/LPO)什么时候把现在这套可插拔模块干掉"——这个时点决定了谁是受益者谁是受害者,也是 CRDO 折价 33% 的全部原因。

② 术语表

A · 链路结构:光在哪、铜在哪

scale-up / scale-out: 机柜内互连(72 个 GPU 之间)vs 机柜之间互连。最反直觉的事实:柜内用的是 5,184 根铜缆(便宜、零功耗、免维护),光只在柜间上。所以"光互连"的需求全在 scale-out;CPO 要先吃的也是交换机那侧。
800G / 1.6T: 光模块的速率代际(每秒 800G / 1.6T 比特)。跟着 Nvidia 平台走:Blackwell 配 800G,Rubin 配 1.6T。每换代,单价翻倍、单 GPU 配比还上升——量价齐升的来源。
SerDes / PAM4: SerDes=串行器/解串器,芯片收发高速信号的接口电路;PAM4=一个信号周期传 2 比特的调制方式(相对传统 NRZ 翻倍)。速率越高信号越糊,越需要 DSP 修——这是 DSP 存在的理由,也是它被瞄准的原因。

B · 关键器件:面板五层对应的东西

DSP整场辩论的中心: 光模块里的数字信号处理芯片:高速下电信号失真,它负责数字化修复+重新计时再转光。又费电又费钱(占模块功耗/成本一大块)——所以下一代方案(LPO/CPO)全都冲着"去掉 DSP"来。做光学 DSP 的:博通、Marvell(双寡头 ~60-70% 份额)、Credo(挑战者)。
EML / CW / DFB 激光器真瓶颈: 光模块的光源,一颗小小的磷化铟(InP)半导体芯片。EML(电吸收调制激光器)=高端货,1.6T 必需,难做良率低——这是全链当前真正的产能瓶颈,Nvidia 砸 $4B 各锁 Lumentum/Coherent ~$2B 产能的原因。CW=连续波激光(给硅光/CPO 供光源,CPO 也离不开它);DFB=中低端数据中心激光。注意:这类"激光芯片"和杰普特那种工业光纤激光器是完全不同的东西(材料/产线/行业全不同)。
InP 磷化铟 / 3 吋→6 吋: 做激光器的化合物半导体衬底材料。行业正从 3 英寸晶圆转向 6 英寸:面积 4 倍、die 成本 -60%——把激光器从"小批量手工艺"推向规模化制造(Coherent 的 Sherman 厂扩产,Nvidia 亲自到访)。产能上来 = 瓶颈会松,这是激光器股的长期 bear。
TIA / 模拟前端: TIA=跨阻放大器,把探测器收到的微弱光电流放大成电压信号。它和激光驱动器合称"模拟前端"——LPO 方案去掉 DSP 后,模拟前端还得留着,所以 MaxLinear/Semtech 是"LPO 早来"情景的受益人。
硅光 SiPho / PIC: 用硅晶圆工艺造光器件(调制器/波导),集成度高成本低,是 CPO 的技术底座。PIC=光子集成电路。Credo 收购 Dust Photonics 就是买这个能力——它既是 DSP 受害者又是 CPO 参与者,两头都沾。
AEC / retimer: AEC=有源电缆(铜缆里加信号增强芯片,延长铜的可用距离);retimer=信号重定时芯片。都属"铜的续命术",Astera Labs/Credo 的地盘——注意这是电互连,不是光,ALAB 放在面板里是因为它吃同一波 scale-up 预算。

C · 两大替代方案:整场戏的反派

LPO线性可插拔: 还是可插拔模块,但把 DSP 扔掉,让交换芯片自己的 SerDes 直接"线性"驱动光。省电省钱,代价是信号质量难保证。到 2026 年中的现实:一直没起量(SemiAnalysis 口径),但它是悬在 DSP 厂头上的刀。
CPO共封装光学: 更激进:把光引擎从面板模块搬进交换芯片的封装里,电信号只走几毫米。省电最猛,但光坏了不能像插拔模块那样换(维修恐惧),制造复杂。到 2026 年中:占光模块收入 ~0.5%(市场仅 $165M),Nvidia 的 CPO 交换机刚出第一代。时点之辩:SemiAnalysis 说大规模要 2028-29(scale-up 现象),globalsemiresearch 说 2027 就来——这个分歧就是 CRDO 的全部赌注。

D · 本档案黑话

未定价角度 / 时点赌注: CRDO 远期 30x vs 同行 45x 的折价,来源是"DSP 要被颠覆"的恐惧;一手证据(LPO 没起量、CPO 在 scale-up)证伪了近期颠覆 → 若 CPO/LPO 晚来,折价闭合 ≈ +50%;早来,折价是对的。这不是低估捡漏,是挂在可证伪技术时点上的双向赌注。
先知板块: 光互连是整个 AI 硬件波的先行者:2024 年 8-9 月大盘不动时独自启动(LITE/AAOI/CIEN),2026 年 5 月又率先见顶——领先集体约 4-6 周。它的翻落是给其他 AI 持仓的退出闹钟(详见 /wave/)。

③ 公司档案

AVGO · 博通交换芯片层 | 被拆穿的"时点无关对冲"

数据中心以太网交换芯片(Tomahawk/Jericho)近乎垄断(~86-90%),光学 DSP 双寡头之一,merchant CPO 领跑者(唯一量产过 CPO 交换系统),还给 Google/Meta/OpenAI 做自研 AI 芯片(XPU)。"CPO/LPO 谁赢都赢"对它成立——但只对 ~14-19% 的收入成立:主体是 XPU(FY27 指引 >$100B)+ VMware 软件。买它买的是"低 beta 广义 AI",不是光互连。6/4 财报 beat 仍暴跌 12.6% = 已充分定价。

MRVL · MarvellDSP 层 | 双寡头之二

光学 PAM4 DSP ~60-70% 份额的另一半,加定制 AI 芯片业务。比 AVGO 纯(数通占比高),但 45x 远期已定价;自有 LPO 芯片组是对冲(革自己命总好过被革)。Kay(美研芒格君)持有 3 年写了 5 万字的就是它。

CRDO · CredoDSP 层 | 面板主角"未定价角度"

光学 DSP 挑战者 + AEC 有源铜缆(~73% 份额)+ 硅光(收购 Dust Photonics)。FY27 指引 +80% 增长/~50% 净利率,却只有 30x(同行 45x)——折价全部来自"DSP 被颠覆"恐惧。它是 CPO/LPO 时点之辩的高 beta 表达:晚来 = +50% 重估,早来 = 最大输家(没有交换芯片对冲)。

LITE · Lumentum激光器层 | 瓶颈本尊

EML/CW 激光器龙头(源自 JDSU 分拆),自曝供给缺口 30%+ 且在扩大,Nvidia 锁了 ~$2B 产能。一年 +874% 是把"瓶颈"定价到满——产能在硬扩(InP 产能 +40%,供应商计划 2027 三倍化),缺口收窄是它的达摩克利斯之剑。

COHR · Coherent激光器+模块 | 6 吋 InP 扩产主角

并购狂魔(II-VI 吞了 Finisar 再改名 Coherent),激光器+光模块+光学材料全都做。Nvidia 锁 ~$2B 产能并亲访其德州 Sherman 厂——那里在做 3→6 吋 InP 转换(4 倍产能/die 成本 -60%)。材料/工业业务稀释了纯度,47x 已定价。

AAOI · Applied Optoelectronics模块层 | 小而波动

纯光模块厂,规模小弹性大:总涨 +2742% 的同时途中最大回撤 -77%、挨过 14 次 20%+ 回撤——我们波形态学里"抛物线族"的极端样本。CPO 若早来,纯可插拔模块厂是最直接受害者。

ALAB · Astera Labs连接层 | 电不是光

PCIe/CXL retimer 和 AEC 有源电缆,吃 scale-up(柜内)连接预算——注意它是电互连,放进光互连面板是因为同一条价值流。94x 远期全场最贵,纯度换来的溢价。

GLW · 康宁上游材料层 | Kay 延伸

光纤发明者(1970),基本盘是显示玻璃/大猩猩玻璃。新故事 GlassBridge:晶圆级"把芯片里的光接进光纤"的耦合方案——光路径里最难的一步,若成标准就是材料垄断位。+275% 但整体增速只 +20%(光互连是它的一部分),46x 不便宜。此角度延伸自美研芒格君(@Kay2289123),数据已独立核对。

④ 非美股/未上市玩家

中际旭创 Innolight(300308)/ 新易盛 Eoptolink(300502)A 股 · 模块组装之王

两家合计占全球 800G 光模块供给 ~60%——组装环节的规模/成本/交付能力碾压西方同行,是"CPO 晚来"情景的最大受益者。西方厂(LITE/COHR)的护城河在上游激光器,不在模块组装。这也是为什么美股光模块"纯组装"标的稀少且小。

Fabrinet(FN)/ 源杰科技(688498)/ Celestial AI

Fabrinet:泰国代工,光模块的富士康,Nvidia 800G/1.6T 的组装方(在总览面板里)。源杰:中国 DFB/EML 激光芯片龙头——"中国版 LITE 激光"对标它,不是杰普特。Celestial AI:光互连初创(Photonic Fabric),未上市,常被点名但买不到。

⑤ 事件背景

2026-03 · Nvidia 砸 $4B 锁定激光产能

Nvidia 各投 ~$20 亿给 Lumentum 和 Coherent,锁定 EML/CW 激光器产能(为自家 1.6T 光模块和 CPO 路线备料),把竞争对手的交期挤到 2027 之后。含义:①激光器是真瓶颈的官方盖章;②Nvidia 在为 CPO 时代提前圈占光源——CPO 干掉的是模块和 DSP,干不掉激光。

持续 · CPO 时点之辩(SemiAnalysis vs globalsemiresearch)

正方 SemiAnalysis(2026-06):LPO 至今没起量、DSP 仍是默认;CPO 是 scale-up(机柜内)现象,scale-out 首波采用极少(三层网络仅省 3% 成本/2% 功耗),大规模 ramp 滑向 2028-29,Nvidia 在 Rubin 代仍用铜。反方 globalsemiresearch 公开反驳称 2027 即放量。这是有真专家分歧的赌注——CRDO 的多空全系于此。时间锚:Kyber(2027)柜间转 CPO → Feynman(2028)全 CPO(Jensen 原话"铜到极限了")。

2026-06-04 · AVGO 财报 beat 仍暴跌 12.6%

营收利润全超预期,但管理层没有上调 FY27 AI 收入 >$100B 的指引、毛利指引 77%→74%(XPU 占比上升摊薄),当天跌掉 ~$2,800 亿市值——megacap 史上罕见。教科书案例:涨满的明牌对"不再加速"零容忍,beat 不够,要 beat-and-raise。

2024-08 → 2026-05 · 先知板块的完整轮回

光互连是唯一在 2024 年 8-9 月(大盘平静时)独自启动的板块(LITE 8/14、AAOI 8/12、CIEN 9/9),此后 20 个月跑出 +1100~2700%,途中挨 -51% 的刀;2026 年 5 月上中旬又率先见顶(9/9 全部完结),领先存储/芯片的 6 月下旬顶约 4-6 周。它教会我们"先知板块"这个概念——下一波主题里最早独自启动的子板块,大概率也最早给退出信号。

2026-06 · 题材检验两连:MXL 与杰普特

我们对两只"不那么明牌"的光概念做过纪律检查。MXL(MaxLinear):8 周涨 5-6 倍靠 AI 光学叙事,但光学收入还小(大数字全是指引)、GAAP 亏损、LPO 只有送样无订单——高 beta 赌指引兑现。杰普特(A 股 688025):+510% 靠 CPO 概念+一次性 IPO 浮盈+游资,但光通信只占营收 6.9%,公司自己发公告说"不足 5%请审慎"——动量陷阱。结论都进了各自的 bear 栏。

⑥ 怎么用主面板

1. 需求不用再验证——$26B +57% 的市场、63M 只 800G 模块,全是共识、全在价里。面板的价值在"分歧"处:CPO/LPO 时点。

2. CRDO 是这页唯一的"可赌判断":盯 OFC 大会、Nvidia 路线图、LPO 起量数据——任何"CPO 提前/LPO 上量"的实锤都在证伪它的多头;反之每过一个季度没发生,折价就该闭合一点。

3. 这个板块已完成一轮完整周期(先知启动→抛物线→率先见顶→翻落最深),现在的角色更多是钟表而非机会:它若再次独自启动,那是下一波的信号。