当前 binding constraint 不是模块组装,是 EML/CW 激光器。Lumentum 披露 30%+ 供给缺口且在扩大;Nvidia 砸 ~$4B 各锁 LITE/COHR ~$2B,把竞品交期推过 2027。McKinsey:800G 产量 2027 前低于需求 40-60%。但产能在硬扩(LITE InP +40%)——瓶颈持续时间可争。
SemiAnalysis(2026-06):LPO 至今没起量,DSP 仍是默认;CPO 是 scale-up(机架内)现象,scale-out 首波采用极少(3层网络仅省 3% 成本/2% 功耗),大规模 ramp 滑向 2028-2029,Nvidia 在 Rubin(2027-28)仍坚持铜缆。反方(globalsemiresearch)公开反驳称 2027 即放量——这是有专家分歧的赌注。
Innolight(中际旭创)/Eoptolink(新易盛)占 ~60% 的 800G 模块供给,是 CPO 延迟的直接受益者。西方模块厂(COHR/LITE)护城河在上游激光器而非模块组装——这决定"近期未被颠覆"能否转成美股 EPS。
"需求会不会来"已是共识、已被定价(市场 +400~870% 反映了)。对找 edge 的人,反向价值不在需求,在 CPO/LPO 时点这个分歧——以及谁的估值还没把增长算进去。
不是涨满的模块厂(COHR 47x/+426%、LITE 45x/+874%),而是 光学 DSP/硅光的 CRDO:远期 30x vs 同行 45x = ~33% 折价,涨幅(+229%)也最小。折价来源正是"DSP 被 LPO/CPO 颠覆"的担忧——而研究用一手证据证伪了近期颠覆。赌注:CPO/LPO 晚来 → 折价闭合到同行 45x ≈ +50%;CPO/LPO 早来 → 折价是对的。挂在一个可证伪的技术时点问题上,不是免费午餐,是要靠做功课赢的判断。
受益:可插拔 800G/1.6T 跑道延长 → 模块厂 COHR · LITE · AAOI、光学 DSP CRDO · MRVL、中国厂 Innolight/Eoptolink。
核心:CRDO 折价闭合 ≈ +50%(本页主多头论点成立)。
CPO 受益:AVGO(merchant CPO 领跑 + 自做交换硅)、MRVL(CPO + 自有 LPO);CW 激光插不掉 → LITE · COHR;SiPho 设计(CRDO 的 CPO/NPO,但 FY28 才有收入)。
LPO 受益:去掉 DSP、模拟前端还在 → TIA/激光驱动 MXL(MaxLinear)· SMTC(Semtech);模块厂仍卖模块(只是不含 DSP)。
受损:纯可插拔模块 AAOI;纯光学 DSP CRDO(没有交换硅对冲,被颠覆最直接);MRVL 的 DSP 收入承压(但有 CPO/LPO 对冲)。
"CPO/LPO 谁赢都赢"在 AVGO 成立——但只对它 ~14-19% 的收入成立。它不是便宜的光互连纯押注,是便宜的 AI 计算复合机:
· AI 占总收入 ~49%($10.8B/季,+143%)→ 买 AVGO 就是买 AI,这点不稀释;但光互连相关(networking)只 ~14-19%,且管理层指引降(占 AI 从 40%→30%,XPU 自研芯片才是主导);纯 CPO 今天 immaterial(~0.5% 光模块,全球 CPO 市场仅 ~$165M)。
· 其余是 XPU 自研芯片(Google/Meta/OpenAI/Anthropic,真增长引擎,FY27 指引 >$100B)+ VMware 软件(成熟 +9%)+ 无线/Apple(衰退,被 N1 自研侵蚀)。
· 估值:远期 ~20-24x(口径差异)/ PEG ~0.55,对 ~30% EPS 增长偏便宜、比成熟同业 TXN 35x 便宜;但 6/4 在 beat 下仍暴跌 12.6%(没上调 >$100B FY27 + 毛利 77%→74%)= 已充分定价、对 miss 零容忍。
结论:要纯光互连/CPO 暴露,AVGO 不是答案(被 XPU 计算+软件稀释);要"少踩时点雷的广义 AI",它合理偏便宜、最低 beta。